白云山集团2006至2022年财务分析报告

　　白云山集团主要从事：（1）中西成药、化学原料药、天然药物、生物医药、化学原料药中间体的研究开发、制造与销售；（2）西药、中药和医疗器械的批发、零售和进出口业务；（3）大健康产品的研发、生产与销售；及（4）医疗服务、健康管理、养生养老等健康产业投资等。细分如下：

　　本公司下属共有 27 家医药制造企业与机构（包括 3 家分公司、22 家控

　　销售，主要从事的企业包括本公司下属子公司王老吉大健康公司及王老吉药；主要产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列、润喉糖、龟苓

　　以上是白云山过去18年主要财务数据，经历了差不多两个经济周期，期间不断收购，合并等多项资本运作，其中：2018年收购王老吉股权是重大转折事项，既做大了企业市场份额，也丰富了产品线，但收购后对净利润有贡献但不出彩。

　　18年来，营收由2006年的103亿增加到2022年的708亿，增长5.87倍，年化增长11.25%，其中2008年及2011年增速突然下滑70.59%，2008年营收只有35亿，之后2012年更是跳跃式上涨122.22%，达到120亿，这些都是合并及外购资产产生的变动。净利润由2006年2.3亿上升到2022年39.8亿，上涨16.3倍，年化增长17.27%，这是一个相当高增长数据，但从2018年合并王老吉后，近五年净利润平稳，窄幅上下振荡，2018年的34.4亿，到2022年的39.8亿，并没有出现前几年跳跃式增长现象。从趋势图看营收与净利润增长幅度同步，年化净利润增幅虽然较营收增长多10.5%，但由于基数低，参考价值一般。

　　18年净资产收益率平均11.68%，最高年份是2018年16.93%，最低年份是2008年的5.88%，从2018年至2023第三季度共6年平均资产收益为13.35%，较18年平均值高1.7%，通过收购净资产收益率并没有出现大提升，反而出现逐年下降趋势。

　　18年分红统计数据，平均股息率0.96%，其中：有两年没有分红，分别是2012年与2015年。其中：股息率最低年份是2010年的0.30%，最高是2022年的2.22%。

　　分红比率：18年分红比率平均值是22.24%，最近6年维持30%分红率，但股息率还是偏低，从趋势图看波动非常大。

　　从行业来看，白云山分红率排在19位，股利支付率排在37位，中位偏上位置，属于中等生。

　　由于分红比率偏低，其中：有两个年份没有分红，股息增长率波动剧烈，最低下降100%，最高增长130%，即使从2017年计算股息增长率也没有规律，波动较大，其中：2019年增加39%，2022年只增加7%。

　　营收成本占营业收入比率最低62.2%，发生在未收购王老吉2017年，之后一直维持在80%左右，销售费用占比随着营收基数增大而出现递减趋势，管理费用也一样，表明合并基数的增大人员合并等各种因素的协同效应，使这两项比率出现明显下降趋势。

　　净利润占营收只是轻微向上的趋势，并不明显。随了2018年净利润达到8.52%后，近5年则在5%正负一点的变化，可以看出营收的增加对净利润提升不明显。

　　从净利润的构成看，投资收益对净利润的影响较大，其中：2018年投资收益13亿，点净利润34.4亿的36.9%，而到2022年则下降到占净利润10.6%，影响相对缩小。

　　减值出现负数表明公司回收应收款项管理良好，对应收账的管理有效，形成的风险不高，有，但极少。

　　在建工程完工后会较为固定资产，在建工程和固定资产逐年增加，表明扩产能或者更新老旧设备对提升公司的质量与成本有积极作用，这部分占资产项不算高，二十年左右的折旧对公司净利润表影响有限。

　　长期股权投资对提升净利润提供较好正贡献，从上表数据己体现出对公司效益提升是多方面。

　　应收款项占营收比率在2018年分水岭，2018之前是个位数，之后是双位，而到2023年Q3达到28.36%，占比较高，可能年报会有所下降，但趋势微微向上走。

　　从近九年应收财款周转次数看，从2014年7.88次下降到2022年4.716次，周转率下降40.16%，说明铺货逐年增多，也从另一个侧面验证应收账款占营收比率上升有力数据。铺货多，坏账风险就会相对高，但从历年数据看所产生的坏帐并不多，应收账款质量稳定可控。

　　从图表上看，资产负债率最低是2010年18.67%，最高是2018年收购王老吉后的55.14%，之后2019至2023年Q3都在50%至55%之间波动，不算高也不算低，从财务管理角度去判断处于合理状况。以最新第三季度的数据看，账面上有198.7亿货币资金，其中非流动资产中的债权投资逐季上升，第一季38.11亿、第二季44.84亿、第三季65.29亿，但同时负债端第三季短期借款有81.61亿，应付账款126亿，整体来看还是健康的。

　　综合毛利率前高后低下降趋势，特别是2018年合并王老吉资产后出现大幅下跌，由37.66%下跌到23.84%，2018年之后还没有达到20%，这个综合毛利率不算高，成本控制需要良好管理制度，否则小小漏洞例如增加1至2的毛利率就会影响当年收益。

　　我并没在详细下载年报逐年对比，只是抽查对比了2018年和2022年按照大南药、大健康、大商业分类毛利率数据。5年时间过去了，发现大南药与大健康销售额增长不大，2018年大南药销售客96亿，2022年是104.6亿，五年间增长8.96%，增加幅度较小，而毛利率由2018年43.13%增加到2022年的47.95%，增幅4.82%，而大健康及大商业只有0.09%和0.12%的增幅。通过对毛利率计算的结果看，2022年较2018年大南药、大健康、大商业分别增加3.71亿、4.21亿、18.24亿，同时我们也可以看出大商业毛利率相当低，只有6.91%及7.01%，五年增加不到1.02%，在销售额大增263.9亿情况下，毛利额才增加18.24亿，相当微薄业务。

　　而2023年年中的毛利率除了大南药有2.15%的增幅，其他变化不大，对净利润的贡献影响较小，同时体现在增幅上也不算高。

　　现在股本16.26亿，其中：港股2亿，A股14.26亿，按照A股计算截止到1月4日市值474亿，按照H股股价计算市值357亿港币，折算人民币321.3亿，不同的市场给市值不一样，哪么究竟白云山值多少钱？A股已收盘价29.19元，H股22元港币。

　　假设ROE永续增长10%，合理PE应为10倍，2022年每股收益2.44元，分红率30%，截止今年第3季度每股增长9.12%，达到2.332元，预估2023年2.44*1.0912=2.66元，即是26.6元，现价港股低估，A股高估。

　　按照运营资产计算160亿进行估值，但非流动资产中有很多资产如商誉就要全额计算损失，机器设备等固定资产可能在清算只有一、两折的价值，但长期股权投资和固定资产中的土地及房屋等有机会增值出现溢价，而这需要专业人员进行评估。现在用粗略的方法按照期账面价值进行估值计算其合理价值为每股16.97元，折算港币18.64元，现价港币22元略为高估25%左右。

　　清算价值是以2022年所有者权益作为基数，十年经营按照2022年净利润39亿计算共390亿元，分红按照30%，分120亿，十年后清算，又假设企业继续清算时会出现100亿清算损失，假设十年投资要求不高，只需获取一倍收益，按此计算其内在价值是多少，得出买入价是15.99元。

　　由于白云山已经历高速发展白云山集团2006至2022年财务分析报告，现处于较为稳定发展阶段，想要跳跃式发展机会不多，因此按照两阶段估值较为合理。

　　假设2023年每股收益增长9.12%（第三季度增长幅度），2024年至2030年增长5%，分红率30%，2031年永续增长冠心病临床试验，分红率达到40%，估值推算为14.13元，相对港股：14.13/0.9/22=71%，也就是说要等到14.13元买入才能提供足够安全边际，而现价22元港币价格合理但不低估。

　　以上五种估值方法，介于14.53至26.99元之间，我个人主观认为其安本边际在15.50元上下浮动1元。

　　（一）坚持深耕细作，聚资源、强品种，进一步夯实大南药板块发展根基。本报告期内，大南药板块通过持续整合内部资源、强化渠道推力及终端拉动、推动营销创新等方式，加大对“巨星品种”和“潜力品种”的支持和培育；强化品牌建设，积极激发老字号品牌创新活力，不断提升品牌与产品的知名度与认知度。本报告期内，清开灵系列、安宫牛黄丸、消渴丸、阿咖酚散、金戈、小柴胡颗粒、夏桑菊系列、蜜炼川贝枇杷膏、蛇胆川贝枇杷膏等产品的销售收入实现同比较快增长。

　　（二）坚持“一核多元”，扩渠道、拓新品，进一步增强大健康板块发展动能。本报告期内，王老吉凉茶聚焦核心渠道，大力拓展餐饮渠道，同时持续发力即饮市场，重点跟进礼品及宴席市场等渠道，继续提升市场铺货率和占有率；通过开发各类定制罐，持续强化传统节日等多消费场景关联，创新年轻化营销模式，延展“吉”文化内涵，提升品牌文化影响力；持续将“王老吉”“刺柠吉”“荔小吉”作为“吉祥三宝”联合推广，同时加大培育“多元”新品，推出山茶花风味凉茶、王小吉 mini 罐、刺柠吉电解水等，不断丰富产品梯队。

　　（三）抓机遇、布网络，促进大商业板块转型发展。本报告期内，大商业板块持续推进品类拓展和渠道整合，加强零售业务布局。本公司子公司医药公司开拓了医院营养品、特医食品配送业务，同时探索特医食品共建模式；把握医疗机构处方外流机遇，加紧推进双通道、零售医保统筹对接与运营平台建设。同时，医药公司加快投资并购，拓宽全国销售网络，新设广药黑龙江医药有限公司、广药（韶关）医药有限公司并实现开业，完成茂名、湛江、东莞、惠州、汕头五地全资子公司的工商注册。子公司采芝林药业持续推进医院配送业务的转型发展，连续中标广东省中医院等三甲医院和社区医院中药代煎项目。

　　（四）强建设、塑品牌，开拓大医疗板块发展空间。本报告期内，大医疗板块的白云山医院对照三级医院建设标准，持续优化提升软硬件；推进白云山医院互联网医院平台建设，并于今年 4 月取得互联网医院牌照；白云山润康月子会所通过携手妇产科专家举办专场讲座、推广活动，进一步做优做强月子会所品牌。

　　（五）持续加强研发创新冠心病临床试验，强化科研平台建设，同时进一步规范与加强药品质量管理工作。2023 年上半年，本集团共计投入研发费用人民币 4.01 亿元，获得抗 PE 新药盐酸达泊西汀等生产批件 6 项，获得临床试验批件 1 项。本报告期内，本公司子公司白云山汉方入围国务院国资委发布的“科改企业”名单；中一药业滋肾育胎丸的创新研究与应用项目获日内瓦国际发明展金奖及省高新技术企业协会科学技术一等奖；下属白云山汉方、潘高寿药业、星群药业等 10 家企业通过了广东省专精特新中小企业认定；白云山制药总厂“治疗冠心病心

　　绞痛的名优中成药-活心丸”项目获日内瓦国际发明展银奖。本集团组织完成 5 个规范化技术改造项目审核工作，进一步规范与加强产品质量管理；开展药物警戒系统建设，建立不良反应监测体系；推进协同创新模式，以数字化、大数据为基础，开展安全风险分级管控和隐患排查治理双重预防机制建设。

　　（六）投资设立产业股权投资基金，提升资本运作能力。2023 年上半年，本公司设立的15广药基金投资人民币 3.34 亿元认购沃博联广药（广州）股权投资合伙企业（有限合伙）（“沃博联广药基金”）份额，沃博联广药基金已于 2023 年 7 月完成私募投资基金备案。

　　（八）持续加强管理工作，聚焦管理薄弱环节，通过深化体制机制创新等方式开展“双效”提升行动，提高内部管理效率和运营效益。

　　我们投资是根据过去的财务状况，结合现在企业发展情景，展望未来发展的潜力，总的来讲，通过以上财务数据及估值分析，白云山集团财务管理财务状况良好、中规中举，受制于生产成本及购入成本，综合毛利率有很大改善空间，但不容易。在做好本业同时开拓大医疗板块，亮点是投资于医院和同行业股权投资，将改善综合毛利率提升集团利润。但同时也受到采集政策影响及同业竟争激烈，虽然国家已经进入老龄化，但后十年想要实现高增长不容易，只能合理稳定增长。

　　白云山这个南药品牌在南方家传户晓，品牌效应还是不错，现H股价格处于合理位置，A股相对较贵，两者都未能提供足够安全边际，同时受制于个别基金股票配置及行业发展前景变化，价格会有较大的波动，作为进攻型股票配置是合适的，但防守型则欠佳。

　　由于每个人对估值理解不同、投资目的不同、假设条件不同，所得出结果也会不同，因此以上数据只作为参考不作为买入依据。

　　真正理解了白云山，就知道了白云山资产有多硬，这几年每年有二十亿左右投资支出，账上剔除有息负债还有160亿左右资金，经营稳健，60亿理财主要是买大额银行存款，利率3.5%，比云南白药炒股强多了，白云山非常适合稳健型小散。

　　恰饱了没事干，打那么多字，没想到是个书呆子，纸上谈兵，误人子弟。这家公司十年无财务总监无财务负责人，打那么多字有用不了？

　　公司简介 白云山 集团主要从事：（1）中西成药、化学原料药、天然药物、 生物医药 、化学原料药中间体的研究开发、制造与销售；（2）西药、中药和医疗器械的批发、零售和进出口业务；（3）大健康产品的研发、生产与销售；及（4）医疗服务、健康管理、养生养老等健康产业投资等。细分如下：br...